“悲催的王石和幸运的马云 企业控制权迎来新革命”

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周超臣:最优控制权安排是创业团队与主要股东之间的互利共赢。 王石太聪明了，马云很在行。

　　

作者:郑志刚，盘古智库学术委员，中国人民大学金融学教授

年7月10日，宝能系连续挂牌，持股比例增至15.7%，超过华润，成为万科第一大股东，爆发万科股之争。 这场股权之争从一开始就注定不是普通的收购。

万科收购对象的管理层是以王石为首的创业团队，万科股权之争很快陷入了是应该遵循资本市场股权至上的逻辑还是应该鼓励创业团队人力资本投资的争论。

万科到底是谁的万科？ 是王石创业团队的，原笔头股东华润的，还是举牌后的新股东宝能的？ 如果万科股权之争预示着未来门外野蛮人入侵现象频繁发生，该如何保护和鼓励创业团队的人力资本投资呢？

与尖叫的万科陷入谁的万科争论不同，不仅是过去和现在，在未来的漫长时期里，落入马云创业团队手中的蚂蚁看起来也比万科幸运得多。

年9月19日，阿里在美国中微子成功上市。 从阿里的股权结构来看，排名第一的股东软银(日本孙正义控股)和排名第二的股东雅虎分别持有31.8%和15.3%，远远超过阿里合伙人团队共同持有的13%，马云(日

但是，根据阿里企业章程的相关规定，以马云为首的34位合伙人有权任命董事会大多数成员，成为企业的实际控制人。

幸运的不仅仅是蚂蚁。 年在美国纳斯达克上市的京东发行了两种股票。 其中，a股每股有1票投票权，b股有20票投票权。

出资额只有20%的创始人刘强东通过持有b类股份获得了83.7%的投票权，实现了对京东的绝对控制。 京东发行谷歌、脸书等多种不平等投票权的双重股权结构股加入创业团队实际控制企业的公司行列，演绎了互联网时代劳动雇佣资本的新神话。

另一方面，美国等一些国家允许发行双重股权结构股，因此成为百度、奇虎、搜房、优酷、猎豹移动、yy语音等中国知名公司的上市首选地。

股东为什么要接受不平等投票权

研究发现，无论京东发行双重股权结构股还是阿里利用合伙人制度，它们的共同特点都是以有限的出资额，通过实际或变相挤出不平等投票权，实现公司的实际控制，形成铁打经理、流水股东的局面。

那么，如何解释通过不平等投票权获得的幸运呢？ 如果需要通过控制权安排来激励马云创业团队的人力资本投资，那么软银雅虎的投资需要通过相应的控制权安排来激励吗？

合伙人制度、双重股权结构等新兴控股权配置模式的出现，表明阿里主要股东软银、雅虎不仅乐意将控制权交给马云(杰克默)的创业团队，还希望接受外部分散a股股东以实际购买行为持股的创业团队的企业统治。

合伙人制度和双重股权结构等使用了不平等投票权的支配权配置，因此突破了以往流行的股东利益保护导向模式。 这被认为是公司治理从以前流传的股东利益保护导向模式转变为利益相关者利益保护导向模式的新证据。

但是，通过合伙人制度和双重股权结构实现的不平等投票权，并不像利益相关者理论所期望的那样由利益相关者共同分享支配权，而是由阿里合伙人团队和持有b股的创业团队共同承担支配权

因此，以阿里合伙人制度、谷歌、京东等发行双重股权结构股等实现的不平等投票权为特征的新兴控制权配置模式可以称为现代股份企业控制权配置的新革命。

我们发现，最优的控制权配置是拥有可承担收入的创业团队与主要股东之间的状态依赖。

根据诺贝尔经济学奖获得者哈特的不完全契约理论，除了剩余的支配权之外，产权所有人都有剩余的请求权，从而实现剩余的支配权和剩余的请求权的匹配。

这里的剩余索取权是指产权所有者扣除固定的合同支付(如员工报酬、银行贷款利息等)后，公司收入剩余的索取权。 受益顺序排在合同支付者之后，决定了产权所有人享有剩余索取权的本质是承担公司生产经营的风险。

如果没有投入资金的普通员工等其他利益相关方与软银和马云(杰克默)的合作伙伴团队共享阿里的控制权，他们由于持股缺乏可承受的收入，无法相信将来会承担风险，所以索 因此，要成为产权所有者，基本前提必须是持有足够高的股份，有可以承兑的收入。

控制权的状态依赖是指以指定顶级董事为特征的阿里的控制权，公司经营正常时由马云创业团队掌握，马云持股不足1%时由软银雅虎等顶级股东掌握。 在双重股权结构的情况下，持有b类股票的股东在上市后选择出售股票，这些股票自动转换为a类股票。

如果创业团队对未来商业模式的创新充满信心，创业团队将继续成为企业的实际管理者，引领企业的快速发展。

如果创业团队对业务模式的创新和新兴产业的快速发展趋势没有很好的了解和把握，通过将B级股转换为A级股，创业团队将再次将控制权交还给股东，股东将根据价值最大化和相关企业管理的优化实践选择能够带来高回报的新的管理团队。

从短期雇佣合同到长期伙伴关系合同

上述状态依赖控制权配置的本质是完成了创业团队与外部投资者之间由短期雇佣合同向长时间合作合同的转换，实现了交易价格的节约。 具体体现在以下四个方面。

其一，不平等投票权成为新闻不对称下外部投资者在潜在项目中识别蚂蚁们独特商业模式的信号。

由于新兴产业迅速发展，创业团队与外部投资者之间围绕业务快速发展模式的新闻不对称不断加剧。 此时，通过对企业进行实质性管理的合伙人制度或双重股权结构，阿里们向外部投资者发出了不同于以往同股同权控制权配置模式的新信号。

通过这个信号，创业团队无疑向外部投资者表明，商业模式你们并不擅长，但我们知道。 你们做普通的出资人就足够了。 这个信号使阿里们区别于基于该股同权之前流传下来的控制权配置模式的其他项目，从而成为投资者关注的对象，开始了主要股东和创业团队长期合作共赢的伙伴关系。

其二，在新的时代背景下，围绕业务模式的新闻不对称，创业团队与外部投资者之间新的博弈均衡如下:

另一方面，软银等股东选择将无法合理把握的业务模式相关决定交给具有新闻特点的阿里创业团队，而引领商业模式创新的马云(杰克·默)合作伙伴团队则选择了软银等股东更丰厚的投资回报。

于是，马云创业团队和软银雅虎等股东之间通过认可合作制度，建立了长期合作共赢的合作伙伴关系，实现了从短期雇佣合同向长期合作合同的转换和新闻共享。 最终，软银、雅虎等股东可以放心地将自己无法掌握的商业模式相关决定交给有新闻特点、懒惰的合作伙伴马云。

其三，合伙人制度也成为合同不完善的阿里创业团队防御野蛮人入侵等股东机会主义行为的重要门槛，因此成为激励创业团队越来越多人力资本投资的控制权配置模式。

经软银、雅虎等股东批准，阿里创业团队通过合伙人制度实现了对阿里的实际控制，使他们能够在不完全合同中对尚未涉及的事项的事后处理产生重要影响。 阿里创业团队期望公司未来的运营管理能够牢牢控制在自己手中，因此不再担心被控股股东清除或外部野蛮人入侵的威胁。

这样，合伙人制度通过将马云创业团队与软银等股东之间的雇佣和被雇佣关系转变为风险共享的合伙人，鼓励了在充满不确定性的阿里业务快速发展模式中积极进行人力资本投资。

其四，在合伙人制度或双重股权结构这一长久的合伙协议下，合伙人或持股b股的创业团队在企业中成为事实上不变的董事长或董事会中的董事会，实现了铁炮经理、流水的股东局面。

以蚂蚁为例。 另一方面，通过管理团队的事先组建，合伙人制度提高了阿里的管理效率。 发现阿里80%的执行董事和大部分高管由阿里合伙人担任。 合作伙伴团队不仅事先形成了阿里上市时管理团队的基本框架，这不仅不会产生因传统团队组建过程中的磨合而形成的各种隐性价格和显性价格，还将成为阿里未来管理团队稳定的人才储备库。 另一方面，通过预先组建的管理团队，合伙人制度也实现了公司治理机制的前置。

针对不可避免的公司治理问题，现代股份公司通过董事会监督、经理薪酬合同设计等公司治理机制缓解代理冲突，降低代理价格。 阿里通过预先组建的管理团队、培育共同认可的价值文化体系、推进员工持股计划，避免了短期的个人利益成为合伙人追求的目标，从而在一定程度上提前处理了代理问题。

从某种意义上说，软银、雅虎等阿里主要股东放弃资本市场通行的同股同权、股权至上等大体上是指拥有声誉和巨大的社会资本，提前向组建管理团队和公司治理结构的前置阿里创业团队支付溢价。

劳动也可以雇佣资本

阿里合伙人制度和京东双重股权结构的启示是:首先，两大控制权配置是为了减少创业团队与外部投资者之间的交易价格，其核心仍是如何通过控制权配置模式的选择来鼓励专用性投资，以应对合同不完全的专用性投资激励不足问题？

其次，控制新革命的出现，是阿里们在新兴产业高速发展的过程中面临新闻不对称和合同不完善问题时自发形成的市场化处理方案。 蚂蚁们的实践再次告诉我们，虽然理论是灰色的，但生命之树是常绿的，市场总是能够内生地创造新的控制权配置模式，更有效地应对外部环境的变化。

第三，在我国公司治理实践中，我们应该放弃你是雇我还是雇你的思考，建立新的合作共赢伙伴的新思路。 软银没有像一般预想的那样强调笔头股东的身份，而是选择放弃支配权，在某些人看来不可思议，成为了马云创新团队这一劳动中雇佣的资本。 但与此同时，引领商业模式创新的马云(杰克默)合作伙伴团队将为软银等股东带来更丰厚的投资回报。

王石队、华润和宝能希望摆脱悲伤的命运，但在围绕谁的万科争论不休的时候，从阿里合伙人制度的运行来看，阿里不仅是软银雅虎，也是马云合伙人团队的 从万科到阿里都发现，谁的控股权配置模式有利于创业团队与主要股东之间的互利共赢，谁的企业最有可能实现各方面的利益最大化。

第四，同样不容忽视的是，王石队、华润、宝并不愿意走出争夺股权的泥潭，而是受到现实制度的种种限制和束缚而欲罢不能。

以蚂蚁为例。 当初阿里这样优秀的公司没有在a股和H股上市，与中国内地和香港都不允许发行投票权不平等的股票有关。 阿里前首席执行官陆兆禧表示，在今天的香港市场上，新兴公司治理结构的创新尚需时日。

令人感兴趣的是，当初以违反该股同权为理由拒绝阿里巴巴上市的香港证券交易所计划在年内发表公告，有条件地允许企业使用该股不同的权利体系在香港上市。

为了改变待宰羔羊的状况，万科王石创业团队长期以来不懈努力。 例如，万科是我国最早推出以项目、投资和员工持股为特征的业务合伙人制度的公司之一。

这里需要证明的是，阿里在美国上市的合伙人制度与包括万科在内的我国多家公司推行的业务合伙人制度并不完全相同。

前者通过与控股股东的一致行动协议和企业章程的确定规定，合伙人对阿里董事会产生实质性影响，成为阿里合伙人制度受法律保护的支配权安排。 万科等推行的事业合伙人制度，由于缺乏法律和股东的认可，大大发展为员工的自组织行为。 万科事业合伙人制度曾一度被媒体批评为管理层挖掘空上市公司，实现内部人控制的手段。

因此，万科的悲催不仅是之前流传的关于谁雇佣谁的意识作祟，也与我国资本市场股票发行制度的限制和束缚有关。

未来，中国资本市场应逐渐放松对同一股同权、一股一票的重复，允许新兴产业创业团队发行具有双重股权结构的股票上市，或通过发行阿里等合伙人制度等方式赋予上市公司越来越多的自由裁量权。 对于买入持有这种不平等投票权的股票，以什么样的价格买入，市场将形成合理的评价。

来源：UI科技日报